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　　「IPO全观察」栏目聚焦首次公开募股公司，报道企业家创业经历与成功故事，剖析公司商业模式和经营业绩，并揭秘VC、CVC等各方资本力量对公司的投资加持。

　　近日，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所递交招股书，剑指港交所“卡牌第一股”。若成功上市，它将成为继泡泡玛特之后，又一个从亚文化圈层走向资本市场的消费符号。

　　凭借高端的市场定位，Suplay试图在“纸片”上复刻潮玩的叙事。其营收从2023年的1.5亿元增长至2024年的2.81亿元，同比增长92.5%。净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元，增幅超过300%。

　　广泛的IP授权阵容直接推动了Suplay收入的高速增长。其收入中高达95% 来源于授权IP产品，且前五大授权IP贡献了总收入的77.7%。更重要的是，与高端IP的绑定支撑了其产品的溢价能力，其收藏卡业务的毛利率接近70%。然而，这也导致了Suplay对授权IP的深度依赖。

　　自2019年成立，Suplay已完成5轮融资，估值从种子轮后的500万美元飙升至2025年7月最新一轮后的1亿美元，增长达20倍，其投资方包括源码资本、吉相资本等， 2021年还获得知名游戏公司米哈游领投的800万美元A+轮融资。

　　创始人黄万钧持有Suplay 72.86%的股份，是公司的控股股东；米哈游持股11.86%，是最大外部股东。

　　Suplay的成长，离不开其创始人黄万钧独特的市场经验与灵敏的市场嗅觉，以及其核心团队均有的丰富的潮玩、文娱行业经验。

　　黄万钧现年32岁。彼时，毕业于中央财经大学的黄万钧，选择在华兴资本担任分析师。在华兴，他参与到了多个过亿美元的明星私募融资项目中，其中包括豌豆荚、滴滴打车、陌陌等。

　　离开华兴资本后，黄万钧又加入了文创众筹社区摩点网，担任联合创始人兼COO。在这里，黄万钧更深入地接触到了诸多的文化创意项目，积累了潮玩产业链上游的品牌资源，也帮他深入理解了消费文创领域粉丝的线上社区价值和消费心理。

　　2019年底，Suplay正式成立。起初，Suplay 主要依靠抽盒机小程序“Suplay潮玩” 打造交易社区。借助 “锦鲤活动”的抽签发售和在线抽盒机等功能，Suplay 为自己积累了第一批的百万级别用户。另一方面，Suplay为第三方设计师提供线上的产品销售渠道，积攒了一定人气的Suplay小程序也开始吸引新品潮玩在小程序直播间独家发售或独家首发。

　　一个兼具潮玩抽选、新品发售和二手流转的完备生态就这样逐渐建立起来。但是很显然，这样的二手交易平台本身行业壁垒较低，仅仅依靠这样的模式并不能维持后续的发展。

　　而对于一个潮玩企业来说，其核心竞争力关键在IP。相对而言，有IP加持的潮玩市场份额占比更高，且加速增长。所以，Suplay想要扩大市场，需要获得更多自有IP和授权IP。

　　于是，Suplay开始尝试通过自主研发IP、与设计师及外部团队开展独家合作、选择性引入授权IP等方式丰富产品组合，其IP资源包括自有IP（RabbitKIKI、OHO大叔及水波蛋）及授权IP（包括与空山基、中国冰雪运动国家队的独家授权合作）。

　　在挖掘IP和拓展渠道的同时，Suplay对潮玩设计生产制造商嘿粉儿（Heydolls）进行吸收合并，打通潮玩制造环节，成为了当时极少数覆盖全产业链的潮流消费品企业。至此，Suplay的商业运作模式逐步清晰。

　　“Suplay致力于成为Z世代的全产业链IP消费品公司，我们从线上渠道起家切入市场，而后逐渐完善产业链上下游能力，探索出一条数据驱动IP孵化的路径。” 黄万钧这样给Suplay定位。

　　2021年，Suplay完成由吉相资本投资的数百万美元A轮融资。同年，又拿到米哈游领投的800万美元A+轮投资。融资完成后，Suplay进一步持续加码IP孵化和商品开发、完善渠道建设，而米哈游也希望通过用这样的方式将自有 IP 进行更广泛的推广。

　　目前，从股权结构来看，黄万钧通过HLB Group Limited持有Suplay 72.86%的股份，是公司的控股股东；米哈游则持股11.86%，并且米哈游副总裁吴頔担任Suplay的非执行董事。

　　谈到卡牌游戏，可以追溯到19世纪末的美国，最初是作为烟草和糖果公司的赠品卡片存在，后来逐渐发展成为独立的收藏品和娱乐产品。在二次元文化周边经济，如漫画挂件、动画卡片、游戏徽章等IP周边的“谷子经济”里，卡牌占据了30％—40％的市场份额。

　　按照玩法，卡牌可分为非对战式卡牌和对战式卡牌两大类。对战式卡牌，即内容和玩法相对固定，不涉及收集和交换，像是日常大众接触的扑克牌、UNO、狼人杀等。非对战式卡牌，用户可以通过收集和交换获取新卡，丰富自己的卡组，又可以细分为竞技型和收藏型。

　　卡牌可抽、可玩、可换、可藏，给玩家们带来更丰富的体验。这一门“为情绪买单”的生意也衍生出了完整的产业链。

　　具体来看，中国非对战式收藏卡市场的价值链涵盖上游IP授权与设计、中游生产与发行、下游销售与流通三大核心环节。上游主要参与者包括IP所有方、IP版权代理公司及卡牌设计者；中游环节以专业卡牌发行商为主导，涵盖IP设计运营及卡牌生产制造；下游环节则包括销售流通、二级市场交易及鉴定服务等。

　　在这个产业链中，Suplay更多是一个处于中游的角色，借助全球知名IP融入自家的卡牌产品系列，再将其售卖推向下游。

　　Suplay的崛起，其强大的IP授权阵容扮演了重要角色。目前，Suplay已与22名IP授权方达成授权安排，包括与空山基(Hajime Sorayama)、中国冰雪运动国家队的独家授权合作，以及与全球头部IP持有方的非独家授权合作。其产品线主要分为两大类：全球顶级IP，如迪士尼、哈利·波特、星球大战等；以及来自重要股东米哈游的独家授权，包括《原神》《崩坏：星穹铁道》等顶级游戏IP。目前，收藏卡牌业务已贡献公司超70%的收入。

　　其中，授权IP也给Suplay的营收带来巨大的回报。2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，Suplay前五大授权IP贡献的总收入分别约占其同期总收入的47.8%、61.5%及77.7%。而从其无形资产来看，其中来自授权IP的部分占比逐年增加，仅2025年前三个季度授权IP超过85%，构建了Suplay在卡牌市场的重要优势。

　　面对下游的玩家市场，虽然同样都是卡牌娱乐消费者，成年玩家显然具有更强的消费力。借助自有品牌“卡卡沃”，Suplay瞄准的正是“成年人泛娱乐收藏卡”市场——其超过99%的消费者年龄在18岁或以上。

　　通常而言，Suplay的单卡发行价超10元，单包零售价介于59.9元-89.9元，在卡牌产品中属于高端的定位。而卡牌的销售打法本身也是配合高端路线，通过采取限量发行策略，制作精美的卡牌以兼具艺术质感与收藏价值作为卖点。

　　值得注意的是，收藏卡评级会影响牌卡的收藏价值，卡牌送评率能在一定程度上反映其收藏价值属性。目前，卡卡沃成为中国消费者向国际评级机构自主送评比例最高的品牌，同时在eBay与国内卡淘平台的交易量也稳居所有中国卡牌品牌之首。

　　而卡牌的产品形态，注定了其高毛利。近几年Suplay盈利能力逐步提高，同期毛利率由2023年的41.7%提升至2025年的54.5%，非国际财务准则下，经调整净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元，增幅超过300%。

　　纵观国内的非对战式卡牌市场，除了Suplay外，还有一家值得关注的卡牌龙头——卡游（Hitcard）。

　　虽然都是做卡牌，相较而言，两个品牌的定位并不相同。可以说，卡游与Suplay代表了卡牌赛道的两种典型模式。

　　卡游凭借大众化与规模效应取胜，它以奥特曼等核心IP驱动，主打面向青少年、单价低廉的集换式卡牌（TCG），其70%收入来自12岁以下儿童。并通过庞大的经销网络下沉市场打开销售渠道。

　　Suplay则走高端差异化路线，定位成年收藏家，将卡牌作为“纸上奢侈品”来运营，通过与迪士尼、米哈游等合作，推出高单价、限量的收藏级卡牌（CCG），定位小众收藏玩家。

　　而显然，卡游的体量要比Suplay大得多。2024年，卡游收入突破100亿，经调整净利润超过44亿元。其背后的投资者也包括红杉中国、Good Smile Partners、阅文集团和火凤资本等。其在泛娱乐玩具市场市占率21.5%（排名第一），在集换式卡牌细分领域市占率高达71.1%。

　　早在2025年4月，卡游曾向港交所二次提交上市申请。但是大半年过去，其招股书已于去年10月份失效，二次上市折戟。

　　作为一家盈利能力可观的公司，上市之路的不顺利早就反映在了其商业模式里——卡游的卡牌销售模式被指具有“类博彩”或“初级博彩”性质，而其做的又是“小学生的生意”。

　　从其招股书来看，卡游的卡牌盲盒可以人为控制不同种类卡牌的出现概率，来确定不同系列中，不同任务类型的稀有程度。以卡游小马宝莉辉月包—第五弹为例，其“最稀有”的卡牌出现概率为1:216，相当于216包中有1包有稀有卡。

　　而2024年卡游全年共销售48亿包卡牌，按照行业内保守的15岁以下用户占据90%的比例计算，可以估算出，卡游年销售量中43.2亿包卡牌的购买者是小学生。

　　如若Suplay此次IPO顺利，也许会成为港交所卡牌第一股。但是对于卡牌行业里的企业而言，极度的IP依赖则是行业发展需要解决的共同痛点。